DCSIMG

Pengepolitiske stimulanser har sine begrensninger

Veksten i USA etter resesjonen som finanskrisen forårsaket har vært tregere enn det Sverige opplevde etter bankkrisen tidlig på 1990-tallet. BNP i de to landene falt omtrent like mye, men i Sverige tok det tre år før konjunkturbunnen ble nådd, mens det i USA bare tok 1 ½ år. I Sverige ble rentene holdt oppe på skyhøye nivåer under bankkrisen, mens USA raskt gjennomførte kraftige pengepolitiske stimulanser.  Det er trolig årsaken til at resesjonen i USA stoppet relativt raskt mens den i Sverige trakk ut. Men de massive pengepolitiske stimulansene synes ikke raskere å ha utløst en selvgående vekstdynamikk i USA enn det Sverige erfarte.

Figuren under viser BNP-forløpet i USA etter 2007, og i Sverige og Finland etter 1989 og 32 kvartaler (åtte år) frem. BNP-tallene er omgjort til indekser som er satt til 100 siste kvartalet før BNP stagnerte eller begynte å falle.  Grafene viser at veksten kom raskere tilbake i amerikansk økonomi enn i den svenske, men oppgangen i USA har vært svakere. Nå (2. kvartal 2012) fire og et halvt år etter at krisen begynte, har ikke amerikansk BNP kommet noe mer opp enn det svensk BNP hadde på tilsvarende tidspunkt (4. kvartal 1995). Finlands krakk tidlig på 1990-tallet var mye dypere enn både i USA og Sverige, og varte lenger. Men også veksten i Finland var sterkere da den kom enn det USA til nå har opplevd.

Den langsomme veksten i USA etter bunnen i 2009, tross massives stimulanser fra pengepolitikken og til dels fra finanspolitikken, har skuffet både sentralbanken Federal Reserve og den amerikanske regjerningen. President Obama hadde nok håpet og trodd at veksten skulle vært sterkere nå snaut tre måneder før presidentvalget. Det kan se ut til at politikkstimulansene først og fremst har bidratt til å stanse produksjonsfallet tidligere enn det som ellers ville vært tilfellet. I tillegg har tiltakene gitt visse direkte vekstimpulser. Vekstdynamikken i privat sektor synes derimot i liten grad å ha blitt utløst noe raskere av den ekstremt ekspansive pengepolitikken. Det er egentlig ikke så overraskende. Etter et boligkrakk som det USA har gjennomlevd vil ikke folk med en gang løpe av sted å ta opp lån til nye bolig selv om renten er på en historisk bunn. De blir mer forsiktige, og mange vil først betale ned på sin gjeld. Amerikanske boligeiere har dessuten stort sett fastrentelån, så lavere rente på nye lån vil ikke automatisk gi lavere renteutgifter på eksisterende lån. Riktignok er det slik at dersom fastrenten faller mye, kan folk bytte ut det gamle med et nytt til lavere rente. Men det kreves da ofte ny takst på boligen, så muligheten for å bytte lån begrenses når ca ¼ av boligeiere med lån har større lån enn verdien på boligen.

Etter en finanskrise blir også bankene mer forsiktige med å yte lån. De første årene etter store tap, med hoderullinger blant banktopper og massiv kritikk av tidligere adferd vil alle banksjefer bli overdrevent forsiktige. Forsiktige banker rammer ikke bare boligkjøpere, men også bedrifter som skal investere. I USA finansierer de store foretakene seg direkte i kapitalmarkedet, mens små og mellomstore bedrifter er helt avhengig av bankene. Det er liten tvil om at skadeskutte og overforsiktige banker har forsinket produksjonsoppgangen til små og mellomstore bedrifter.

Uansett stimulansetiltak tar det derfor tid før privat sektor fungerer normalt etter omfattende finanskriser. Betyr det at stimulansetiltakene i USA ikke har hatt noen funksjon?  Nei det betyr det ikke. Trolig ville BNP falt mer, og over en lenger periode dersom tiltakene ikke var blitt iverksatt. Enda flere ville blitt sent ut i køen av arbeidsledige. Men stimulansetiltak har sine begrensninger. Etter en stor finanskrise trenger en økonomi tid til selvreparasjon før vekstdynamikken kommer tilbake. Selvreparasjonen av amerikansk økonomi er fortsatt ikke helt ferdig, men vil forhåpentligvis være det om et år eller to.

Latest research

Swedish Morning Briefing - Wednesday 23 April

• Kerry warns Russia to tone down its rhetoric • Chinese PMI looks set to rise

China: Not yet spring for the PMI

China’s flash PMI rose unsurprisingly to 48.3 in April. On the backdrop of favourable policies to small companies, the improvement is likely to continue in the coming months, but PMI is likely to stay below 50 because of excess capacity and debt overload.

FI Eye-Opener: China not rebounding like it used to

Bond markets with a rather calm day after Easter. Bonds with more potential in the near term. Intra-Euro-zone spread narrowing not run its course. Chinese PMI still depressed. Downside risks to today’s PMIs. Portuguese and US auctions ahead.

Euro Rates Update

The latest Euro Rates Update is now available

Preliminary Prepayments

Preliminary Prepayments

RUB: mixture of capital outflow, Central Bank’s policy and geopolitics

RUB has been under pressure recently as tsunami of capital outflow, caused by the threat of sanctions against Russia, washed away optimists and buyers of RUB-denominated assets. The pace of capital outflow increased in Q1 2014, reaching unimaginable $51 bn. (compared with $62.7 bn. in 2013). The volatility stays high on the Russian markets and the rouble remains focused on geopolitics.

Sweden: March Labour Force Survey better than it seems

Unemployment remained unchanged at 8.1% in March (seasonally adjusted). This was above forecasts at 8.0%. However, employment rose more than forecast and was up 0.3% m/m after an uptick of the same magnitude in February. Thus, the higher than expected unemployment reading in March is (once again) explained by unexpected strong growth in the labour supply, +0.3% m/m.

Swedish Morning Briefing - Tuesday 22 April

• Deal clinched during Geneva meeting • Ingves says deflation not likely

FI Eye-Opener: Portuguese bond auctions back

US Treasuries with a beating ahead of the Easter. Some gains ahead for bonds today. US existing home sales out today – Euro-zone flash PMIs later. A flood of auctions on the agenda already today. Portugal to resume its bond auctions. Fresh cash injection to boost French bonds this week.

Euro Rates Update

The latest Euro Rates Update is now available

Swedish Morning Briefing - Thursday 17 April

• Separatists in Donetsk plan for a local referendum • A summit in Geneva to discuss the crisis in Ukraine

FI Eye-Opener: Easter bunnies to boost bonds today

Yields edged higher yesterday – long positions with potential today. Equities rebound, but more weakness likely ahead. Euro-zone core inflation back to record-lows. Italy taps retail investors for huge amounts again. Big US banks boosting their lending to companies – Euro-zone doing much worse. Philly Fed, jobless claims and LTRO repayment announcement. New French 2-year benchmark and US auctions ahead.

US Rates - Market in doubt

• It has been a bumpy ride for US rates in 2014. A two month rally started the year and recently the Fed has added substantial volatility with their somewhat wobbly way of commenting on future policy. • Further, the last NFP on April 4th was quite a disappointment. • In this note we look into the market perception (through futures and options) of all this, and in particular find indications towards a loss of faith (on rising rates) on behalf of the option market.

Swedish Morning Briefing - Wednesday 16 April

• Putin urges UN to condemn Ukraine’s intervention • Chinese growth at weakest level for six quarters

FI Eye-Opener: No support can survive constant pounding

German 10-year yield finally broke important support – mood remains bullish. A correction higher in yields still looks likely today. US equities recover after early losses. Q1 effect hits Chinese GDP numbers again. Ukraine’s military starting to use force US core inflation bottomed out? Euro-zone inflation and US housing market data ahead – Germany to sell 10-year bonds.

China: The impossible duality

China’s Q1 GDP growth of 7.4% was marginally higher than market consensus. It was caused by a combination of cyclical slowdown and structural shift away from the traditional growth drivers. Beijing is likely to continue the fine-tuning policies and stays away from large-scaled stimulus.

Swedish Morning Briefing - Tuesday 15 April

• Obama warns Putin • Ukraine raises policy rate

Competitiveness of the Nordics

Financial crisis and subsequent Euro crisis have cast doubts on the future prosperity of the Nordic countries. This report takes a closer look at the competitive position of the Nordics over past ten years and aims at answering how worried these countriesshould be.

FI Eye-Opener: Still going lower

Bond yields rebound, but bonds with more performance potential left. Intra-Euro-zone spreads narrow. Equities rise – more downside potential in the near term. US retail sales beat expectations. Eyes on US CPI and Yellen’s speech.

EM FX: Ukraine takes the headlines again

The Ukrainian President's deadline for rebels occupying state buildings in Eastern Ukraine to lay down their weapons have passed. Markets are awaiting news. EM FX is slightly weaker this morning, especially the RUB, the PLN and the TRY, but it seems that markets are becoming more resilient to headline news from Ukraine.